Immobiliare, cartolarizzazioni e default. Da Blackstone un pericoloso déjà vu
Perché il default di Blackstone su obbligazioni legate all'immobiliare commerciale in Finlandia rappresenta un campanello d'allarme
Una delle più grandi società di investimenti al mondo, la statunitense Blackstone, nei giorni scorsi ha dichiarato un default su un‘emissione obbligazionaria da 531 milioni di euro, legata alla cartolarizzazione di edifici commerciali nel Nord Europa, e in Finlandia in particolare.
Cosa sono le Commercial Mortgage Backed Securities
Cerchiamo di capire il meccanismo. Una società di investimento acquista delle proprietà immobiliari che danno delle rendite periodiche. Ad esempio potrebbero essere dei negozi o dei capannoni industriali, che vengono affittati a delle aziende, mettiamo un supermercato. Per pagare l’acquisto di queste proprietà, la società di investimento emette delle obbligazioni che vengono vendute a investitori quali fondi pensione o di investimento o altri. Le obbligazioni daranno agli acquirenti un rendimento, che proviene proprio dagli affitti pagati dalle aziende che utilizzano le proprietà prese in affitto.
La catena funziona quindi cosi: un investitore (Il fondo pensione o di investimento) compra delle obbligazioni che di fatto sono “pezzi” di proprietà immobiliari e che danno una rendita legata al canone di affitto (o alla rata del mutuo nel caso di acquisto di una casa) di chi utilizza queste proprietà. Le obbligazioni sono quindi garantite dal pagamento degli affitti o dalle rate dei mutui sulle proprietà immobiliari. Da qui il loro nome in inglese, Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) ovvero titoli garantiti fa un’ipoteca commerciale.
Cosa succede se salta la copertura? Il caso Blackstone
Cosa succede però se per le più svariate ragioni, il supermercato o altra azienda smette di pagare l’affitto (o il mutuatario smette di pagare le rate del mutuo)? Succede che le CMBS o altre obbligazioni analoghe non danno più i rendimenti promessi. La società di investimento che aveva acquistato le proprietà ed emesso le obbligazioni, può cercare un accordo con gli investitori che le hanno acquistate (ad esempio chiedendo di rinegoziare tempi e importi dei pagamenti legati alle obbligazioni). Se questi rifiutano e la società non è in grado di onorare gli impegni presi, non rimane che dichiarare il default sulle obbligazioni.
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È quanto è avvenuto nei giorni scorsi. Nel 2018 Blackstone ha acquistato una società immobiliare per quasi 1,8 miliardi di euro, con l’idea di sviluppare i propri investimenti nel Nord Europa. Da allora, però, diverse cose non sono andate come previsto. Prima la pandemia ha causato enormi problemi al commercio al dettaglio, e quindi al settore dell’immobiliare commerciale. Poi la risalita dei tassi di interesse con conseguenti problemi per affittuari e mutuatari. In ultimo, ma è il fattore probabilmente più rilevante, la guerra in Ucraina e la situazione critica alla frontiera tra Russia e Finlandia, con ripercussioni sul settore immobiliare nella stessa nazione scandinava, dove si trovavano buona parte degli investimenti. Fatto sta che Blackstone ha cercato di rinegoziare le CMBS con i loro proprietari, ma senza esito. Da qui, la dichiarazione di default sul prestito da 531 milioni di euro.
Un meccanismo pericoloso e che contribuì a scatenare la crisi del 2008
Al di là dei fattori contingenti che hanno portato a questo risultato, rimangono tutte le perplessità sul meccanismo in sé. Se il discorso su cartolarizzazioni e obbligazioni garantite da mutui e settore immobiliare vi ricorda qualcosa, è perché è esattamente quello che fu alla base della peggiore crisi della storia recente, quella culminata con il fallimento della Lehman Brothers nel 2008.
In quel caso erano stati i mutuatari più deboli, i famigerati subprime, a non riuscire più a pagare le rate dei propri mutui, a seguito di problemi nell’immobiliare statunitense. Proprio a causa delle cartolarizzazioni di questi mutui, in pochi mesi la crisi era passata dall’immobiliare al settore finanziario. La totale mancanza di trasparenza e l’enorme speculazione che si era sviluppata sui titoli costruiti sulle cartolarizzazioni dei mutui aveva scatenato una crisi di fiducia e quindi una crisi finanziaria globale.
La spirale in cui rischiano di finire le società finanziarie
Un elemento decisivo è anche il fatto che una volta che alcuni mutuatari non pagano, le società di investimento si ritrovano a bilancio case e altri beni immobili il cui valore sta diminuendo, mentre devono rimborsare le obbligazioni legate a questi cespiti. Nel tentativo di fare cassa si mettono allora a vendere gli immobili, ma un aumento delle vendite provoca un ulteriore crollo dei prezzi, il che aumenta i problemi del settore immobiliare, in una spirale che si auto-alimenta. Nel 2007 questo effetto valanga è stato determinante.
Il default di Blackstone è al momento un caso isolato, ma il problema è che situazioni analoghe potrebbero ripetersi nel prossimo futuro. Molti degli elementi che hanno portato a questa situazione interessano il settore immobiliare in generale, anche senza contare il possibile effetto-contagio appena descritto. Secondo un articolo di Les Echos, quando i tassi erano bassi, moltissime società di gestione in Europa come negli Stati Uniti hanno pensato di diversificare il proprio portafogli acquistando titoli legati al settore immobiliare. Nella situazione attuale, circa un terzo delle cartolarizzazioni di crediti ipotecari commerciali che vanno a scadenza nel 2023 e 2024 presenterebbero dei rischi di rifinanziamento “elevati o molto elevati”. Il prossimo futuro potrebbe riservarci un pericolosissimo déjà vu.
