Profitti d’oro grazie ai camion. I concessionari di autostrade non conoscono crisi

Il 2017 è stato un ottimo anno per le società europee che guadagnano con le concessioni per la gestione di autostrade e aeroporti, per un semplice motivo: è aumentato il traffico. «Si è registrato un incremento generalizzato del traffico su tutte le autostrade europee a pedaggio. Il trend di crescita positivo osservato negli ultimi anni è continuato anche nel 2017», ha dichiarato a Valori.it Shane Hurst, gestore del fondo Legg Mason RARE Infrastructure Value Fund. «In particolare è continuata la crescita del traffico di veicoli pesanti, che ha beneficiato del miglioramento delle condizioni macroeconomiche».

Sulla rete autostradale italiana di Atlantia, ad esempio, la crescita del traffico di tir e camion è stata del 4,7% nel 2017 (superiore alla media dei concessionari Aaiscat che ha registrato un +3,5%, qui è possibile scaricare le statistiche di traffico), con segnali di un miglioramento che continua anche nel 2018. Mentre sulla rete francese di strade a pedaggio di Vinci, il traffico di veicoli pesanti è tornato ai livelli pre-crisi del 2007. Secondo Matteo Radaelli, analista di Hammer Partners, il contributo del traffico pesante alla crescita totale è stato più pronunciato in Italia, dove l’economia, nel 2017, è cresciuta più che negli anni precedenti, mentre altri paesi europei avevano già registrato una crescita significativa negli anni precedente.

Debiti sotto controllo

I buoni risultati dei gestori di autostrade e aeroporti in Europa sono stati accompagnati da una generale bassa esposizione al debito. Come affermato dal fondo di Legg Mason, «la leva debitoria del settore è sotto controllo, con un rapporto tra indebitamento netto ed EBITDA (margine operativo lordo) della maggior parte delle società compreso tra 3 e 4». Il costo del debito è attualmente molto basso a causa della politica monetaria europea e molte società ne hanno approfittato, portando a termine operazioni di fusione e acquisizione.

L’offerta congiunta di Atlantia (con Acs) per il gruppo spagnolo Abertis, ad esempio (a cui l’Unione Europea ha dato il via libera lo scorso luglio) «aumenterà la leva finanziaria a circa 5, consentendo al gruppo italiano di beneficiare dello spread positivo tra return-on-equity (redditività del capitale di rischio) e il basso costo del finanziamento del debito», continua la controllata di Legg Mason. Tra le principali società quotate, Getlink, che gestisce il tunnel sotto la Manica tra Inghilterra e Francia, è la più esposta al debito, con una leva di 7,1. Tuttavia, questo non sembra essere un grosso problema, dal momento che gli analisti non si aspettano alcuna violazione delle covenant (le clausole stipulate con i creditori che fissano un rapporto tra debito e EBITDA oltre il quale chi ha concesso il finanziamento può anche chiedere il rimborso anticipato) sul credito dell’azienda, visto che non si prevedono importanti shock commerciali.

Occhi puntati sull’offerta Atlantia per comprare Abertis

Negli ultimi tempi, gran parte dell’attenzione degli analisti finanziari sulla leva finanziaria si è focalizzata proprio sull’offerta di Atlantia-ACS per l’acquisizione di Abertis. «Il rapporto tra debito netto e EBITDA di Atlantia prima dell’acquisizione è 2,6. Dopo l’acquisizione salirà al di sopra di 4, che è, tuttavia, storicamente sostenibile per l’azienda. È lo stesso livello di leva che Atlantia aveva nel 2013, dopo aver acquisito ADR (Aeroporti di Roma), anche se non dovremmo dimenticare che i tassi di interesse attuali sono molto più bassi di allora e quindi il debito è certamente meno costoso di cinque anni fa », ha dichiarato a Valori Matteo Radaelli di Hammer Partners.

Diversificare paga

L’acquisizione di Abertis è sotto i riflettori anche per il suo potenziale in termini di generazione di entrate, legato ad una futura maggiore diversificazione settoriale e geografica.

«L’acquisizione sarà un salto di qualità per Atlantia. Dal punto di vista geografico, il miglioramento sarà evidente: l’Italia, con Autostrade Italiane, rappresenta attualmente il 65% -70% del margine operativo lordo della società. Dopo l’acquisizione, Atlantia avrà più attività in Spagna, Francia e una partecipazione nell’Eurotunnel», ha spiegato a Valori Francesco Sala, analista di Banca Akros. «Alla fine la controllata Autostrade Italiane peserà molto meno sul totale: circa il 30%-35% del margine operativo lordo. Rispetto ad Atlantia, la SIAS (Società Iniziative Autostradali e Servizi, Gruppo Gavio, principale concorrente di Atlantia in Italia) continuerà a rimanere più focalizzata sull’Italia. E’ tuttavia difficile fare confronti di questo tipo. Ogni impresa di questo settore è un caso a sé stante, perché il modello di business si basa su concessioni molto speciali», ha aggiunto Sala.

Un buon livello di diversificazione è anche una caratteristica della francese Vinci (focalizzata su strade, aeroporti, appalti e costruzioni), mentre AENA (Spagna), Fraport (Germania) e ADP (Francia) gestiscono solo aeroporti. Vinci è una delle aziende più redditizie del settore, secondo Rare-Legg Mason: «la generazione di flussi di cassa disponibili è significativa e pari a circa 2-3 miliardi di euro l’anno, a causa della maturità degli asset autostradali in concessione, che si traduce in una minore necessità di investimenti e in un buon livello di maturità del traffico».

Ricavi, Atlantia e Vinci le società più sostenibili

Il fondo Legg Mason RARE Infrastructure Value Fund considera Atlantia e Vinci, così come gli operatori aeroportuali come ADP, AENA e Fraport, le società più sostenibili del settore in termini di ricavi, in quanto «hanno maggiori probabilità di sostenere flussi di cassa stabili a medio termine, grazie a concessioni per infrastrutture di trasporto cruciali di lungo periodo che presentano una bassa concorrenza, elevate barriere all’ingresso e sono difficili da replicare».

Prima del disastro di Genova la posizione di Atlantia nell’analisi dei gestori dei fondi era molto favorevole potendo contare su concessioni lunghe e molto redditizie.

Rischi Potenziali	Atlantia	Vinci	Getlink	Abertis	ADP	Ferrovial
Traffico	Il volume del traffico rappresenta un rischio per tutti i principali operatori
Scadenza vicina delle concessioni	Rischio basso. Concessioni di medio-lungo termine.	Rischio basso. Concessioni di medio-termine.	Rischio basso. Concessioni di lungo-termine.	Rischio più elevato. Concessioni di breve termine.	Rischio basso. Concessioni perpetue (in genere).	Rischio basso. Concessioni di lungo termine o con durate miste.
Posizione in eventuali fusioni e acquisizioni	Acquirente	Acquirente	Target	Target	Acquirente	Acquirente
Rischio Brexit	Indiretto	Indiretto	Diretto	Indiretto	Diretto per l’esposizione ai viaggiatori dalla Gran Bretagna	Diretto per il settore Costruzioni e Servizi
Livello di indebitamento	Medio	Basso	Alto	Medio	Adeguato	Medio

Fonte: Legg Mason Rare Infrastructure Fund