Subprime: come la politica monetaria ha incoraggiato la speculazione

Secondo la spiegazione corrente della crisi dei subprime, le agenzie di credito concedevano prestiti a famiglie non solvibili, sapendo che si sarebbero in seguito sbarazzate del rischio di fallimento presso i mercati finanziari. Questa storia nasconde comportamenti ancora più perversi.
Questo post, originariamente pubblicato nel blog francese Théorème du bien être, è il tentativo di volgarizzare un articolo accademico scritto da Augustin Landier (TSE), David Sraer (Princeton) e David Thesmar (HEC) sull’origine della crisi dei subprime (A. Landier, D. Sraer and D. Thesmar, « The Risk-Shifting Hypothesis: Evidence from Subprime Originations », 2011)
LA TESI TRADIZIONALE
La spiegazione più diffusa della bolla immobiliare americana riposa sul percorso intrapreso da un credito immobiliare, dall’agenzia di credito di una piccola città fino al portafogli intossicato di un investitore londinese.
1. In un primo tempo, il credito è concesso da un’agenzia di credito o da una banca al dettaglio.
2. In seguito, viene rivenduto a uno stabilimento finanziario specializzato, come Fannie Mae e Freddy Mac, i due più grandi, due imprese parastatali (“sponsorizzate dal governo”) nate dal New Deal di Roosvelt. Questi stabilimenti aggregavano crediti immobiliari in titoli finanziari per mutualizzare i rischi (da cui la notazione AAA) per rivenderli in seguito a degli investitori. Un’attività praticata anche dalle grandi banche d’investimento. E’ la famosa “cartolarizzazione”.
Questo meccanismo porta il mercato a emettere dei crediti a dei nuclei familiari non solvibili e questo per due ragioni principali:
– Gli organismi di credito avevano poche attenzioni alle qualità del mutuatario, nella misura in cui si sbarazzavano immediatamente dei rischi del credito presso Fannie Mae, Freddy Mac o altre banche d’affari, le quali a loro volta nascondevano la polvere sotto al tappeto di un titolo finanziario complicato rivenduto a piccioni del mondo intero.
– Quanto ai mutuatari, erano felici di poter comprare una casa e sembravano avere completa fiducia. I tassi d’interesse erano mantenuti artificialmente bassi dalla Fed e i prezzi dei beni immobiliari aumentavano rapidamente in modo che, al peggio, sarebbe stato sufficiente rivendere la loro casa per rimborsare il debito.
UN’OBIEZIONE
Quello che non torna in questo racconto è che lo studio dei conti degli istituti di credito mostra che questi conservavano una forte esposizione ai crediti che concedevano e non ne rivendevano che una parte alle società incaricate della loro cartolarizzazione. Quindi, la spiegazione secondo la quale non avevano alcun interessa a controllare la solvibilità della loro clientela perde il suo potere di convinzione.
IL RISK-SHIFTING
Perché quindi questi stabilimenti di credito prestavano a nuclei familiari a rischio? Secondo gli autori, la teoria del risk-shifting risponde a questa domanda.
Il risk-shifting descrive una situazione in cui la sanità finanziaria di una società anonimaè così cattiva che porta i suoi dirigenti a accrescere considerevolmente i rischi che pesano sulla propria impresa. Ciò dipende dal fatto che in una società anonima la responsabilità degli azionisti è limitata alle somme che hanno investito all’inizio. Sono quindi completamente indifferenti alla dimensione del fallimento della loro società. Per loro che la società fallisca con una perdita di 100 € o 100.000 € non cambia nulla. Hanno perso tutto e nessuno può reclamare loro più di quello che hanno messo all’inizio. (Notiamo, al contrario, che la dimensione del fallimento è importante per l’insieme delle altre parti in causa: i fornitori, le banche, i dipendenti… che si dividono i resti).
Prendiamo l’esempio di un’impresa di difesa sull’orlo del fallimento e la cui sola chance di sopravvivenza sia lo scoppio di una guerra altamente improbabile. Immaginiamo ora un progetto di investimento che frutterà 10 € se la guerra ci sarà, ma provocherà una perdita di 1.000€ in caso di pace. Nessuna impresa in buona salute e correttamente gestita lancerebbe un tale progetto la cui speranza media di guadagno è chiaramente negativa. Ma per la nostra impresa in difficoltà, questo progetto è un’ottima occasione. Se la guerra ci sarà, gli azionisti avranno guadagnato 10 €, in caso contrario, l’impresa si troverà comunque in fallimento e non avranno perduto nulla.
Questo fenomeno per cui un’impresa in difficoltà si comporta in maniera ancor più arrischiata di un’impresa in buona salute si chiama risk-shifting.
IL RISK-SHIFTING NEGLI ISTITUTI DI CREDITO
Landier, Thesmar et Sraer fanno per primo l’esempio di New Century, il secondo istituto di credito ipotecario “subprime” tra il 2004 e il 2007. Mostrano che, contrariamente alla storia ufficiale, questo istituto conservava una frazione significativa di crediti subprime emessi, circa il 20%.
New Century prendeva in prestito a tasso variabile sui mercati finanziari per prestare a tasso fisso a nuclei familiari. Questa strategia ha complicato straordinariamente la salute finanziaria dell’istituto quando, nel corso del 2004, la politica monetaria del denaro a buon mercato è finita e che i tassi fissati dalla banca centrale sono aumentati rapidamente, rincarando gli oneri fiscali che pesano sul suo bilancio.
Così, dal 2004 New Cenury si è trovata in una situazione di difficoltà finanziaria, prendendo in prestito a tassi più alti del previsto soldi che aveva prestato a privati. La sua sopravvivenza non poteva essere assicurata che dal recupero integrale dei crediti che aveva accordato. Ora, la sola garanzia per una banca di recuperare con certezza i soldi che ha prestato è che il bene ipotecato abbia un valore di mercato nettamente superiore alla cifra dovuta. La sorte dell’azienda diventava quindi completamente dipendente dall’innalzamento continuo dei prezzi immobiliari, cioè dalla perpetrazione della bolla.
Secondo la logica descritta in precedenza, questa difficoltà ha provocato un cambiamento di strategia di New Century. Per gli azionisti diventava preferibile favorire i crediti la cui probabilità di rimborso era molto dipendente dall’innalzamento dei prezzi dell’immobiliare. I crediti differiti sono un buon esempio. Consistono nel differire il rimborso di un prestito di 24 mesi, chi prende a prestito deve pagare all’inizio solo la quota degli interessi. Per affrontare l’improvviso aumento dei rimborsi al termine dei primi due anni, i nuclei familiari in difficoltà dovevano in alcuni casi rifinanziare il prestito. Rifinanziamento che sarà accordato solo se il valore della loro casa è aumentato… Dal punto di vista di New Century, se il mercato immobiliare è in crescita, i nuclei familiari che hanno accettato questi contratti saranno capaci di rifinanziarsi e quindi rimborsare tassi di interesse elevati, e se il mercato immobiliare crolla… al diavolo le perdite derivate da questi crediti incerti cisti che l’impresa sarà in ogni caso in perdita.
In seguito al rovesciamento minaccioso della politica monetaria nel 2004, la parte di questo tipo di prestiti forse più redditizi ma sicuramente più pericolosi nelle transazioni di New Century sono balzati dal 2% al 20%, conseguenza logica del legame che unisce ormai la sopravvivenza dell’istituto alla crescita della bolla immobiliare.
Studiando l’insieme degli attori del mercato, gli autori mostrano una correlazione tra l’esposizione degli istituti di credito a un crollo dei prezzi e l’aumento dei prestiti differiti nelle loro attività, come in New Century. Più gli istituti erano indeboliti dalla politica della Fed, più si esponevano deliberatamente allo scoppio della bolla. Analogamente, i crediti accordati da questi istituti si orientavano sempre più verso regioni in cui il loro rimborso dipendeva più dall’aumento dei prezzi immobiliari che dalla solvibilità dei loro clienti.
IMPLICAZIONI
La teoria del risk-shifting fornisce una spiegazione dei motivi razionali che possono avere spinto gli istituti finanziari a emettere crediti di cattiva qualità.
Dal loro punto di vista, questi crediti presentavano pochi rischi perché il loro probabile mancato rimborso era perfettamente correlato al rischio di fallimento che gravava comunque sui loro azionisti. Dal punto di vista dell’interesse generale, la loro strategia ha al contrario aumentato considerevolmente il costo della crisi e la dimensione della bolla immobiliare. Non supportate dagli azionisti (New Century ha dichiarato fallimento nel 2007), queste perdite furono assorbite dall’insieme dei creditori.
Ma l’analisi degli autori mette anche in una luce particolarmente negativa sulla politica monetaria. Non solo mantenere i tassi di interesse bassi ha permesso l’emergere di una bolla immobiliare, ma l’indebolimento degli istituti di credito in seguito al ripristino improvviso dei tassi li ha paradossalmente condotti a diminuire volontariamente la qualità dei loro crediti ipotecari. Lo yoyo keynesiamo dello stimolo monetario sembra avere un nuovo effetto perverso.
Tradotto dal francese