L’accordo Nvidia-OpenAI alimenta i dubbi sulla bolla del debito dell’intelligenza artificiale

«Around and around we go»: giriamo in tondo. Michael Burry ha sintetizzato così su X gli ultimi sviluppi circolari dei mercati attorno all’intelligenza artificiale. Burry, reso celebre dal film “La grande scommessa”, si è ritagliato da tempo un ruolo da Cassandra dei mercati finanziari (si chiama così la sua newsletter). Nel 2008 aveva previsto la crisi dei mutui subprime, un precedente che gli vale un certo credito quando parla di bolle.

La notizia che ha causato la reazione di Burry è legata a un accordo tra Nvidia e OpenAI. Nvidia, l’azienda leader mondiale delle Gpu su cui si addestrano quasi tutti i modelli di intelligenza artificiale, starebbe negoziando una garanzia da 250 miliardi di dollari nei confronti di OpenAI, la società che ha creato ChatGPT. L’oggetto dell’operazione è un gigantesco campus di data center da 10 gigawatt che dovrebbe essere realizzato nell’Ohio meridionale. Lo ha rivelato il Wall Street Journal il 26 luglio.

Parallelamente, Nvidia starebbe discutendo un secondo accordo, fino a 350 miliardi, per l’acquisto delle sue Gpu da parte di OpenAI. Incidentalmente, nella stessa settimana Nvidia ha annunciato un’intesa da oltre 500 miliardi con il produttore di memorie SK Hynix. Il complesso delle operazioni tocca la cifra monstre di 750 miliardi di dollari. In una sola settimana.

L’accordo con OpenAI fa crollare Nvidia in Borsa

Secondo il Wall Street Journal, OpenAI non ha un rating creditizio da investimento. Non ha mai emesso obbligazioni pubbliche e, quindi, nessuna agenzia di rating si è mai espressa su quello che tecnicamente si chiama investment grade. Semplificando: migliore è il rating certificato, più alta è l’affidabilità, più bassi i tassi per qualsiasi operazione.

Sottoporsi a un rating per l’emissione di obbligazioni pubbliche significa però anche vedersi valutare concretamente la propria solidità – e non sempre i risultati sono positivi. Che l’azienda non abbia tutti i fondamentali a posto lo si vede anche indirettamente. I dubbi sulla solidità finanziaria di OpenAI, di recente, sono stati infatti uno dei motivi per cui S&P ha abbassato il rating di uno dei suoi principali fornitori cloud, Oracle.

Senza una valutazione, i prestatori chiederebbero interessi molto più alti per un progetto da oltre 250 miliardi di dollari. Il bilancio di Nvidia, invece, è solidissimo: l’azienda vale in Borsa quasi 4.800 miliardi di dollari, seconda al mondo dopo Apple. Prestando la propria garanzia, permette a a chi costruisce il data center per conto di OpenAI (una controllata di SoftBank) di ottenere credito a condizioni migliori. Il sito sorgerà su un ex impianto federale per l’arricchimento dell’uranio. L’energia arriverà da una centrale a gas da 33 miliardi finanziata dal Giappone. Il tutto nell’ambito di un accordo commerciale con gli Stati Uniti che ha notevoli risvolti geopolitici.

Ma la notizia non è passata inosservata sui mercati. Il 27 luglio, il giorno dopo l’annuncio, le azioni Nvidia sono scese di quasi il 5%, cedendo per un giorno ad Apple il titolo di azienda più valutata al mondo. Soprattutto, i credit default swap sulle sue obbligazioni (gli strumenti che assicurano gli investitori contro il rischio di insolvenza) sono balzati di 14 punti base, a 82.

Nvidia, OpenAI, Google e Anthropic: i legami incrociati tra le aziende tech

L’operazione Ohio non nasce dal nulla. È l’ultimo esempio di una serie di interdipendenze di aziende che investono sul proprio reciproco sviluppo, alimentandosi sempre di più. A marzo Nvidia aveva già investito fino a 100 miliardi in OpenAI. Il fornitore cloud Oracle ha firmato con OpenAI un contratto quinquennale da 300 miliardi per capacità di calcolo. Google fa da garante su cinque data center di Anthropic, per un prestito implicito da 35 miliardi.

Come avevamo già raccontato, il meccanismo di fondo è lo stesso. In questo ultimo caso, Nvidia investe in OpenAI, OpenAI usa quel capitale per costruire data center pieni di chip Nvidia e Nvidia si garantisce così di restare fornitrice della propria stessa espansione. È la cosiddetta finanza circolare. Il denaro gira fra pochi soggetti invece di provenire da clienti esterni. E il fatturato che ne risulta rischia di gonfiare artificialmente la domanda reale.

Le banche centrali temono la bolla del debito IA

Il 28 giugno la Banca dei regolamenti internazionali (Bis, l’istituzione che coordina le banche centrali di tutto il mondo) ha pubblicato il suo rapporto economico annuale, indicando il possibile scoppio della bolla dell’intelligenza artificiale fra i tre principali rischi per la stabilità finanziaria globale.

Il documento paragona il boom attuale ad altri episodi storici di investimento eccessivo – dalla febbre dei canali ottocenteschi alla bolla delle dot-com del 2000 – che condividevano lo stesso tratto: un’innovazione tecnologica reale capace di attrarre più capitale di quanto i ricavi effettivi potessero giustificare.

La Bis scrive inoltre che «i termini di questi accordi sono tipicamente poco divulgati, con il rischio che lo stesso bene sia impegnato più volte». Un bollettino tecnico della stessa istituzione, pubblicato a gennaio, aveva già segnalato che i prestiti privati alle società legate all’intelligenza artificiale sono passati da circa 3 a oltre 40 miliardi di dollari tra il 2010 e il 2025.

Un dato che riguarda i mercati regolamentati, che va letto abbinato a quanto invece riguarda il credito privato. A maggio, il Financial Stability Board aveva quantificato in 2mila miliardi di dollari il mercato del credito privato che finanzia il boom dell’intelligenza artificiale.

La Banca d’Inghilterra ha calcolato che le prime trenta aziende legate all’intelligenza artificiale pesino ormai per circa metà della capitalizzazione dell’indice S&P 500 (dal 25% nel 2022). E stima che una correzione di mercato potrebbe costare fino a 2,2 punti di Pil al Regno Unito. Il governatore Andrew Bailey ha parlato di un «triplo rischio»: scommesse di mercato ormai unidirezionali, incertezza sui tempi di adozione reale della tecnologia e ignoranza su quali aziende sopravviveranno alla selezione.

Il debito delle aziende dell’intelligenza artificiale entra nel dibattito politico statunitense

Il rischio dell’esplosione della bolla è ormai oggetto di discussione anche nel dibattito politico statunitense. La senatrice Elizabeth Warren, con diversi colleghi democratici, ha scritto al Financial Stability Oversight Council (l’organismo federale nato dopo la crisi del 2008 per individuare i rischi sistemici) chiedendo un’indagine sul debito legato all’intelligenza artificiale, già proiettato oltre i mille miliardi di dollari. La lettera segnala che alcune aziende del settore starebbero già facendo pressione su Washington per ottenere in anticipo garanzie pubbliche e crediti d’imposta, nel caso la bolla dovesse scoppiare. La stessa OpenAI, secondo i senatori, avrebbe chiesto di “ridurre il rischio” della propria espansione.

In questo senso si può leggere anche la disponibilità di OpenAI a cedere una quota della società al governo statunitense. Il 2 luglio il Financial Times ha rivelato che l’azienda avrebbe proposto a Washington il 5% del proprio capitale (circa 42,6 miliardi di dollari, sulla base della valutazione di 852 miliardi raggiunta a marzo), ispirandosi al modello del fondo sovrano dell’Alaska che redistribuisce ai residenti i proventi del petrolio. Il precedente esiste già. Il governo statunitense ha preso una partecipazione del 10% in Intel lo scorso agosto, e Nvidia e Amd hanno accettato di cedere il 15% dei ricavi ottenuti in Cina in cambio di licenze all’export. Un modello di partecipazione statale che dai semiconduttori si starebbe estendendo all’intelligenza artificiale stessa.

I governi nel capitale IA: il rischio di cattura del regolatore

Più che un modo per rafforzare la governance industriale e garantire a tutti i benefici dell’intelligenza artificiale, diversi osservatori leggono in questa mossa un tentativo di socializzare il rischio, ottenendo in cambio un sostegno pubblico e un alleggerimento delle politiche regolatorie. 

Nat Purser, responsabile delle politiche sull’intelligenza artificiale per l’associazione statunitense per i diritti dei consumatori digitali Public Knowledge, lo ha rappresentato con una certa chiarezza. Un governo che è allo stesso tempo azionista e regolatore si trova in un conflitto d’interessi strutturale, perché ogni norma di sicurezza o sanzione che riducesse il valore delle aziende ridurrebbe anche il valore di un patrimonio pubblico.

È il meccanismo che le scienze politiche chiamano «cattura del regolatore»: quando chi dovrebbe vigilare su un settore finisce per avere un interesse economico diretto nel suo successo. Con il risultato per cui la regolazione tende, nel tempo, a servire proprio le industrie che dovrebbe sorvegliare.

Come può un governo frenare una bolla se nel frattempo diventa socio di chi la alimenta? Prima è Nvidia a stringere un accordo che la lega a doppio filo a OpenAI, garantendone il debito. Poi potrebbe essere lo stesso Stato a entrare nel suo capitale. È sempre lo stesso schema della finanza circolare di cui parlava Burry. Solo un po’ più largo. E molto più rischioso.