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Debito pubblico: non è da cancellare, ma da rinnovare all’infinito

Per cancellare i debiti pubblici non serve cancellarli davvero. Un'Agenzia europea del debito potrebbe "assorbire" i debiti degli Stati concedendo loro prestiti perpetui

Massimo Amato
Prestiti perpetui forniti da un'Agenzia europea del debito ai singoli Stati
Massimo Amato
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Cancellare il debito europeo generato dalle spese pubbliche per fronteggiare la pandemia da covid. L’ipotesi lanciata dal presidente del Parlamento Europeo, David Sassoli, ha immediatamente infiammato il dibattito pubblico e spinto a una serie di immediate prese di posizione, pro e contro, di economisti, politici, opinionisti e istituzioni. Fino alla presa di posizione della Banca centrale europea (Bce), che può essere riassunta così: la cancellazione è tecnicamente fattibile (perché la BCE non può fallire), ma è istituzionalmente impossibile (perché lo statuto della Bce lo vieta).

Il covid ha creato uno scenario nuovo per l’Europa

Più che indulgere nell’analisi delle prese di posizione pro e contro, vale la pena esplorare lo scenario nuovo che le parole, se non meditate sicuramente ben soppesate, di un esponente di rilievo della classe dirigente europea, hanno dischiuso. E conviene farlo a partire da un riconoscimento dell’assoluta novità della situazione in cui la crisi del Covid ha posto il mondo e, in modo ancora più forte, l’Europa.

In effetti questa crisi ha reso, se non obsolete, almeno questionabili molte delle soluzioni finora ritenute standard al problema del debito. Lo ha fatto perché ci ha messo davanti alla necessità, prima di agire, di ripensare ai presupposti di fondo che hanno retto le vicende istituzionali degli ultimi trent’anni. Con tanta più autorevolezza quanto meno sono stati discussi.

Il capitalismo si nutre di un debito che si rinnova

E allora partiamo dal fondo, ossia dal ruolo del debito nel “capitalismo”, lasciando la parola a uno storico di genio, Marc Bloch, che certo non ci offre un modello da applicare a una situazione che crediamo di conoscere, ma sicuramente un’intuizione per esplorare ciò che tendiamo piuttosto a disconoscere. «Ritardare i pagamenti o i rimborsi e far accavallare perpetuamente gli uni sugli altri tali ritardi: questo sembra essere, in definitiva, il grande segreto del regime capitalistico moderno. La cui definizione più esatta potrebbe forse essere: “un regime che morirebbe nel caso di una chiusura simultanea di tutti i conti”. Un regime che si nutre di un ottimismo che, incessantemente, sconta i profitti del futuro, il suo eterno rischioso incombere».

Traduciamo un po’ brutalmente questo testo del 1935, che da solo meriterebbe un articolo: il capitalismo è un regime caratterizzato dal fatto che i debiti, che formalmente si devono pagare, di fatto si rinnovano

Le banche centrali fanno il loro lavoro grazie ai debiti pubblici

In particolare alcuni debiti: i debiti pubblici. Le cose vanno così a partire da quella che è stata giustamente chiamata “rivoluzione finanziaria” inglese, ossia dalla nascita della prima banca centrale della storia, la Bank of England. E del primo debito pubblico garantito dalla fiscalità generale, e dei primi mercati finanziari compiutamente moderni. Le banche centrali esistono, e possono esercitare giudiziosamente il loro indispensabile “soft power” nei confronti dei mercati finanziari, solo perché esistono i debiti pubblici, e viceversa. 

Gli storici lo sanno, ed è per questo che Adam Tooze non ha avuto difficoltà a ricordarlo recentemente in un bell’articolo. “Con grande orrore dei conservatori di ogni Paese, l’arena nella quale le banche centrali svolgono questo compito di bilanciamento è il mercato dei debiti pubblici – si legge – Gli IOU (“I Owe You“, cioè “Io devo a te”, un termine per definire le obbligazioni, ndr) dei governi non sono semplici obbligazioni dei contribuenti nazionali. Per i creditori dei governi sono safe asset, sulla cui base si costruiscono le piramidi del credito privato. La natura bifronte dei debiti pubblici crea dunque tensione. Gli economisti conservatori lanciano strali su banche centrali che, trasformando in moneta il debito dei governi, ci consegnerebbero a un piano inclinato al cui fondo vi è iperinflazione. Ma la realtà della moderna finanza dei mercati è che essa si basa precisamente su questa transazione: lo scambio di titoli contro moneta, mediato quando necessario dalla banca centrale”. 

Tooze attualizza e specifica la tesi di Bloch e introduce il vero tema di fondo di questi mesi, in relazione al debito pubblico crescente in eurozona e alle modalità del suo finanziamento. Il tema è quello del debito pubblico come origine di un safe asset capace di dare stabilità a mercati finanziari costantemente esposti al rischio di equilibri multipli. Ossia equilibri non dettati dai fondamentali, ma potenzialmente distorti dalle aspettative. 

L’obiettivo di Sassoli: alleggerire il debito pubblico

Ma torniamo a Sassoli e alla sua proposta, sapendo ora che si tratta di distinguere il fine a cui essa mira dai mezzi per ottenerlo. Perché se capiamo bene il fine, allora forse possiamo scoprire che può essere perseguito con altri, più adeguati e innovativi, mezzi.

Il fine è chiaro: si tratta di “alleggerire” il debito pubblico europeo, gonfiatosi per tutti in seguito a un shock che ha colpito tutti. Il mezzo è quello della cancellazione dei debiti relativi alle spese generate dall’emergenza.

Va detto però che tali debiti, in attesa di una precisa definizione delle regole del funzionamento e, ancor più, del finanziamento del Recovery Plan (Next Generation EU), sono stati essenzialmente finanziati con emissione di debiti nazionali. E che questi sono stati acquistati essenzialmente dalla BCE, in particolare con il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme, il programma di acquisti legato all’emergenza pandemica). 

La BCE ha “in pancia” gran parte del debito pubblico

“In pancia” alla BCE ci sono ormai ingenti quantità di debito pubblico che, nella misura in cui vengano rinnovate alla scadenza, sono di fatto sottratte alle aspettative non sempre razionali (nel senso di Lucas) dei mercati. E determinano una sostanziale mitigazione della volatilità. Garantendo, per di più, agli Stati entrate aggiuntive, dovute alla redistribuzione dei redditi da signoraggio. I mercati, che hanno comunque una loro razionalità, lo sanno. E i loro operatori ragionano da tempo rispetto ai debiti pubblici in termini di “debito netto”, cioè di debito effettivamente flottante sui mercati, al netto cioè del debito sottratto ai mercati dalla BCE. Il dato evidente, e per alcuni sorprendente, di questi mesi è che l’aumento “spaventoso” dei debiti pubblici e del rapporto debito/Pil non ha spaventato proprio nessuno. Anzi si è accompagnato a una mitigazione dei rendimenti.

Cosa accadrà quando si tornerà alla “normalità”?

L’obiezione è che tutto questo si è fatto con piani di emergenza e in un contesto di sospensioni delle regole ordinarie. L’espansione dei debiti e dei deficit ha alle spalle la sospensione del patto di stabilità, il PEPP e la sospensione della regola del capital key (l’obbligo da parte della BCE di acquistare titoli degli Stati in proporzione al loro capitale nella Banca).

Il problema è dunque capire che cosa si farà con queste sospensioni, posto che non possiamo nemmeno lontanamente augurarci che la “nuova normalità” consista nella loro procrastinazione indefinita. Se c’è qualcosa da procrastinare, questa non è la sospensione delle regole, ma il pagamento del debito. La procrastinazione del pagamento, per avvenire in modo tale da non minarne la sostenibilità, esige appunto regole.

Le regole, appunto. Il niet della BCE rispetto alla cancellazione del debito proposta da Sassoli, da lungo tempo sostenuta al di fuori di un mainstream peraltro sempre più propenso a considerare soluzioni “eterodosse”, si basa non sulla sua infattibilità tecnica, ma sul fatto che la cancellazione non è ammessa dai trattati che istituiscono la Banca Centrale. Poco male, dirà qualcuno, cambiamo allora i trattati. D’accordo, dico io, ma in vista di quale nuova normalità?

La proposta di Sassoli può essere in effetti letta come un mezzo per tornare alla vecchia normalità. A fronte di un aumento eccezionale ma una tantum dei debiti, la soluzione una tantum della loro cancellazione potrebbe essere semplicemente il preludio per un ritorno alle vecchie regole. 

Trasformare i debiti pubblici per la pandemia in debiti perpetui

Restano tuttavia da chiedersi due cose. La prima è se ciò che Sassoli richiede alla cancellazione non possa essere ottenuto senza passare per cancellazione, e dunque restando nell’ambito dei trattati vigenti. La seconda è se un aumento una tantum sia uno scenario davvero probabile o se non ci si trovi invece all’inizio di una nuova stagione di espansione sistematica dei debiti pubblici in vista delle nuove infrastrutturazioni che la crisi del Covid renderà necessarie nelle economie avanzate, e di cui il Green Deal è la punta di diamante.

Al primo dubbio la risposta è positiva: il mantenimento indefinito dei titoli del debito pubblico sul bilancio della BCE è di fatto equivalente a una sua cancellazione. Questa scelta andrebbe incontro a varie proposte fatte in questi mesi di trasformare i debiti pubblici legati alla pandemia in debiti perpetui. Esattamente come si è fatto durante le guerre del secolo scorso. Proposte che possono contare sulla benedizione, se non di Robert Barro, sicuramente di David Ricardo e Luigi Einaudi. Si tratterebbe di un effettivo alleggerimento del peso del debito, capace di produrre effetti espansivi sull’economia reale.

La perpetuazione del PEPP presupporrebbe però un superamento definitivo della regola del capital key, perché implicherebbe che le scelte di acquisto di titoli da parte della BCE siano legate a un obiettivo di stabilità e non a una regola formale di ripartizione. Si potrebbe addirittura pensare, per evitare la registrazione di perdite in bilancio ed eventuali necessità di ricapitalizzazione, che la cancellazione prenda la forma di una trasformazione dei debiti rappresentati dai titoli pubblici detenuti da BCE in un credito perpetuo della BCE nei confronti degli Stati, a interesse zero.

Se l’aumento del debito per covid non fosse una tantum

Al secondo dubbio la risposta deve invece essere prudente, e dunque negativa. Non è affatto detto che si possa tornare alle regole di finanza pubblica precedenti. E, dunque, non è detto che il problema del debito Covid sia una tantum. Ma allora, che accadrebbe nel caso di un’istituzionalizzazione del PEPP? Non si sovraccaricherebbe eccessivamente la BCE di un peso che già ora per alcuni è eccessivo? Non si concentrerebbero nelle mani del decisore indipendente della politica monetaria anche le decisioni ultime di politica fiscale?

I vantaggi dell’alleggerimento del debito rischiano di essere ridotti del peso dei costi derivanti dalla cancellazione. Ma se il fine resta ragionevole, allora dobbiamo chiederci se non ci siano altri mezzi per raggiungerlo, che ricombinino in modo anche inedito gli elementi che abbiamo passato in rassegna.

Un’Agenzia europea del debito per concedere agli Stati prestiti perpetui

Aggiungo allora un passaggio (rimandando per approfondimenti ad altri miei due contributi sul tema): alla loro scadenza, invece di rinnovarli, la BCE potrebbe “passare” i titoli che detiene a un’Agenzia europea del debito, che fornirà agli Stati la liquidità necessaria per pagare i debiti nazionali in scadenza. Concederà loro prestiti perpetui e si rifornirà sui mercati emettendo obbligazioni comuni, con scadenze finite ma rinnovabili indefinitamente.

Il suo equilibrio finanziario sarà garantito da una sistematica ridefinizione delle rate annuali dei prestiti perpetui sulla base delle sue condizioni di finanziamento sul mercato. Ma queste condizioni dipenderanno evidentemente anche dal fatto che le obbligazioni della agenzia del debito saranno acquistate sistematicamente anche della BCE, in vista di un obiettivo di stabilizzazione dei mercati finanziari. I quali sarebbero peraltro soddisfatti di comprare titoli comuni a scadenza finita, ma sicuri (safe asset), senza doversi preoccupare del rischio di rifinanziamento degli Stati e potendo contare su un intervento mitigatore della banca centrale.

Serve un nuovo patto di stabilità

Filtrando con un prestito perpetuo il loro rischio di rifinanziamento, l’Agenzia finanzierebbe i singoli Stati sulla base di una esclusiva valutazione del loro “rischio fondamentale”. Tecnicamente il rischio fondamentale è ciò che resta quando si sono tolte le distorsioni. Politicamente, però, questo rischio sarebbe l’espressione delle regole di un patto di stabilità rinnovato. Cioè di un patto che non potrà più riproporre la logica austeritaria precedente, ma che nondimeno dovrà fornire le regole a priori per le politiche fiscali degli Stati. Per evitare ogni forma di moral hazard e in vista di una loro piena assunzione di responsabilità. 

I suggerimenti su come fare ci sono, non solo fuori, ma dentro il mainstream. Per fare un esempio “di peso”, rimando alle recenti riflessioni di Olivier Blanchard sul debito pubblico. E alla sua proposta di fissare standard fiscali tali da spingere gli Stati a un utilizzo pieno del loro “spazio fiscale”, cioè delle loro potenzialità di spesa.

Infine, cosa non da poco, questa stessa Agenzia potrebbe finanziare anche il rollover del debito pubblico europeo. I bond dei piani Next Generation EU e SURE ne sono il primo nucleo. Ed, esattamente come i debiti pubblici nazionali, quello pubblico europeo non deve essere pagato ma servito, cioè perpetuato mediante opportune pratiche di finanziamento.

I mercati, che già hanno mostrato di apprezzare gli interventi provvisori e parziali della BCE, approverebbero ancora più nettamente, giacché vedrebbero enormemente aumentata l’offerta di safe asset europei. Non sfugga che all’asta per la prima tranche dei bond del piano SURE la domanda per questi ultimo è stata dieci volte l’offerta.

I tempi che si annunciano porteranno con sé cambiamenti radicali. Questi cambiamenti rischiano di rendere se non obsolete, almeno questionabili, le opzioni finanziarie e monetarie che finora hanno occupato il dibattito. E, soprattutto, spingono a cercare e auspicabilmente a trovare soluzioni nuove.

L’autore dell’articolo è Massimo Amato, docente di Storia economica all’università Bocconi di Milano. Fra i suoi libri: Fine della finanza (2009), e Come salvare il mercato dal capitalismo (2012), su crisi e riforma del sistema finanziario.