Lo strano caso dei bond sottozero e del bullismo monetarista

In un mondo di anomalo new normal fatto di banche centrali compiacenti il comparto dei bond ruggisce sempre più rumorosamente. Nel corso del 2019 lo stock di debito scambiato sul mercato a un tasso nominale negativo ha superato quota 17 trilioni di dollari. Un ammontare di bond equivalente a un quinto del Pil mondiale, per capirci, offre ai suoi acquirenti costi più o meno rilevanti senza offrire al contrario alcun rendimento. La cifra è variabile ma l’ordine di grandezza è ormai assodato. In apparenza si tratta di una contraddizione in termini. Ma una spiegazione tecnica ovviamente esiste.

La grande corsa alle obbligazioni

Secondo Mario Seminerio, analista, portfolio advisor e commentatore radiofonico, la prolungata fase di rialzi in borsa, alimentata da anni di politiche accomodanti da parte delle banche centrali, avrebbe alimentato «crescenti dubbi sulla continuità di questa fase». In sintesi, nessuno può prevedere con certezza quando finirà la festa. Nel frattempo però ci si mette al riparo.

E siccome la copertura a base di derivati è notoriamente complessa e costosa, gli investitori si lanciano sui bond, soprattutto su quelli di lunga durata – che possono guadagnare di più in caso di aspettative recessive – facendo crescere il prezzo. La curva dei rendimenti (che crescono quando si abbassa il prezzo e aumentano che quest’ultimo cala) si appiattisce di conseguenza assumendo, in alcuni casi, addirittura una forma inversa. E poiché le curve piatte sono da sempre foriere di preoccupazioni ecco che gli acquisti aumentano ancora esasperando il meccanismo.

Anche la “spazzatura” vale oro

Negli USA, la curva inversa si è già materializzata. La tensione americana ha raggiunto da tempo l’Eurozona dove il costo del denaro è tuttora a zero e la pressione sull’export, messo in crisi proprio dal neoprotezionismo statunitense, aumenta progressivamente. Morale: i titoli di Stato vanno sottozero mentre il mercato corporate, tradizionalmente più rischioso, segue a ruota. A luglio, ha ricordato Bloomberg, 14 compagnie del Vecchio Continente con un rating junk – tra cui la finlandese Nokia – potevano collocare sul mercato obbligazioni spazzatura a rendimento negativo. Uno scenario inedito e apparentemente privo di senso. Possiamo dunque parlare di una bolla?

Bond negativi? Un problema di spread

«Il problema è che le bolle si possono diagnosticare come tali solo dopo che sono scoppiate» spiega a Valori Seminerio. E se non vi è dubbio sul fatto che molti prezzi siano oggi «slegati dal loro sottostante», è pur vero che, in un contesto di mercato del tutto anomalo, certi effetti conservano una loro logica. «Un’economia monetaria lasca – prosegue Seminerio – comprime la scala degli spread riducendo la differenza di rendimento tra i titoli high quality e quelli junk. Se nelle fasi restrittive la differenza si colloca attorno ai 500-600 punti base, per dire, nelle condizioni attuali si può scendere anche a quota 100-200».

Ragionando in termini di spread, insomma, si tratta a quel punto di fare un banale confronto. E se il bond sicuro a lunga scadenza per antonomasia, il decennale tedesco, arriva a rendere -0,6%, si può persino giustificare l’idea che un’obbligazione spazzatura offra rendimenti nulli o addirittura negativi per qualche centesimo di punto percentuale.

La lezione dell’immobiliare

A voler fare un paragone potremmo chiamare in causa il mercato immobiliare. Nelle fasi espansive, si sa, i prezzi salgono, talvolta vertiginosamente. Ed è possibile a quel punto che il valore di mercato delle case meno prestigiose (quelle in periferia, per capirci) possa apparire particolarmente “distante” da quanto suggerito dai sottostanti (la bassa qualità dell’immobile, il degrado del quartiere e così via).

Ma se il benchmark (il prezzo delle abitazioni nei quartieri centrali in questo caso), è sufficientemente alto, ecco allora che il rialzo sperimentato dagli immobili peggiori (il cui prezzo sale mediamente di più rispetto agli altri se, come si diceva, la curva dello spread subisce una compressione) appare sostanzialmente logico. Può sembrare complicato, d’accordo. Ma il risultato finale è chiaro. E le sue conseguenze, anche nel mercato dei bond, non sono certo indolori.

Le imprese zombie, i bond e la sindrome giapponese

Il problema è che un mercato dei bond ultra-inflazionato – nel quale cioè i costi di finanziamento sono bassissimi, nulli o addirittura negativi – consente la sopravvivenza anche a quelle imprese inefficienti e non sufficientemente propense all’innovazione. Quelle cioè che in circostanze normali dovrebbero chiudere i battenti o, per lo meno, cambiare radicalmente rotta. E un’economia caratterizzata da una massa critica di imprese zombie, per usare un’espressione ormai diffusa, paga tutto questo in termini di scarsa crescita. L’arcinota parabola del Giappone del XXI secolo è un esempio perfetto di questo schema.

Banche centrali «bullizzate» su due fronti

E qui si torna alle banche centrali, protagoniste – loro malgrado – di tutta la vicenda lungo l’asse bond-tassi di interesse. I governi, ricorda Seminerio, le stanno letteralmente cingendo d’assedio. I politici – da ultima Christine Lagarde alla BCE, ma in passato anche Olli Rehn in Finlandia – stanno progressivamente sostituendo gli economisti alla guida delle medesime

E non c’è bisogno di scomodare la vecchia teoria delle porte girevoli per capire come il fenomeno stia progressivamente erodendo il principio, ormai solo più mito, dell’indipendenza degli istituti che regolano la politica monetaria. La banca centrale indiana, di recente, è arrivata persino a sostenere direttamente la spesa del governo; mentre le pressioni di Trump nei confronti della Fed sono in costante crescita.

Ma ad esercitare il pressing, a ben vedere, non sono solo i governi. Ancora Seminerio: «Trump vorrebbe bullizzare Powell (Jerome, numero uno della banca centrale USA, ndr), ma il rischio è che la Fed finisca per essere bullizzata anche dai mercati che ormai hanno aspettative patologiche». È l’effetto della lunghissima espansione monetaria. Che non sembra, non vuole e forse non può conoscere fine.

Il debito è un vicolo cieco

«È paradossale – prosegue Seminerio – che le borse salgano solo quando le banche centrali soddisfano le loro aspettative abnormi nonostante le pessime congiunture;  è un gioco di specchi tra mercati e banche centrali in cui le prospettive stesse si autoalimentano».

In pratica è come se i regolatori si trovassero in trappola temendo l’ipotesi di una massiccia ondata di vendite – con conseguente tracollo dei prezzi di bond e azioni – in caso di rialzo dei tassi. Ovvero di “normalizzazione” delle condizioni monetarie. La crescita decennale di un debito globale – degli Stati, delle imprese, dei Paesi emergenti e così via – sempre meno sostenibile in un ambiente monetario differente preoccupa molti osservatori.

Ma finisce anche per frenare, ovviamente, i regolatori stessi. «Le banche centrali stanno tentando di uccidere il ciclo economico», conclude Seminerio. «Le fasi di recessione sono sempre più rare ma il mondo accumula debito, i rischi diventano troppo elevati e con essi cresce la tendenza a scivolare verso lo zero, parlando di tassi, per evitare la distruzione». Un vicolo cieco, insomma. Che non promette nulla di buono.